财富自由从来只可能有少数人能成功，大部分人都能实现财富自由是不可能的。不断学习，不断实践，加个人天赋，才能慢慢得到投资能力，能力再加上运气，才能得到财富自由。
唯品会配置心路历程。价值投资原理简单，但大家实施效果往往不佳。我们知常容进行价值投资实践已30年，对此进行了深入理论探讨和实践检验。唯品会是我们最新的成功案例。我们是自2022年6月开始跟踪唯品会。回想当时开始跟踪、买入唯品会的理由，主要是2021年初之后，国内对互联网的反垄断、中美关系竞争加剧、蚂蚁金服上市告吹，使得在短时间内，国内互联网行业公司绝大部分股价下跌约80-90%。之前我们在退出对腾讯的投资后，也一直在关注国内互联网行业的发展，然而在2021年初之前国内互联网行业估值处于历史顶峰，使得我们迟迟无法下手，中概互联网的暴跌刚好给了我们这样一个机会，我们就重新开始研究互联网行业。我们发现唯品会估值低、现金充沛，于是开始深入研究并买入。过去1年多的时间证明，这期间持股唯品会的体验是很好的，不仅利润在持续增长，股价底部也在不断抬高，叠加唯品会大量的回购，唯品会给我们还是带来了不错的回报。
本文较长，全文读完大概需40分钟。
大概要点如下。1.唯品会无论是对股东还是对员工，似乎都比较不错。比如前段时间唯品会给员工提供300元/月的低价公寓宿舍而一度成为“别人家的公司”。对于股东，唯品会的回购也是大手笔，2022年3月唯品会宣布的10亿美元计划实施完成后，后续又新宣布了10亿美元的新回购计划（目前已使用约50%），在最新的业绩会上甚至还表态后续新的回购额度还可以期待。2.对于拉新和增长，可以感觉到唯品会还是有一定的规划，公司对3、4线城市的线下奥莱开拓或者线上渗透都还抱有一定期望，不过唯品会对于短期在分众投放似乎没有规划，说是短期效果不好。3.近期公司参加唯品会调研，也提出了提高SVIP连接、黏性的建议，比如给SVIP送一些穿搭课程等。4.近期唯品会发布Q3业绩，营收和利润再次超预期。营收增速超预期表明消费者对服装等需求恢复不错，利润超预期主要是唯品会在送券方面更节制，提升了毛利率。5.不过唯品会对Q4的指引再次低于市场预期，营收同比增速只有0-5%，给旺季的指引不及H1双位数增长。6.唯品会最新的10亿美元回购额度已使用约50%，后续新的回购额度还是值得期待的，可见公司注重对股东的回报。7.公司管理层对2024年的展望保守乐观，预计营收稳健增长，毛利率进一步提升空间不大，净利率还可以挖掘。8.维持2023年唯品会营收、利润预测、估值不变。目前看唯品会的估值还是较便宜，距离我们给其的估值还有些距离，持续持有静待价值回归是个不错的选择，可以作为防守型配置。9.以盒马奥莱为代表的硬折扣、好特卖为代表的软折扣正在逐渐变革线下渠道模式。
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总体而言。唯品会是一家定位于品牌特卖的电商平台，上市时间极早，可以说是元老级互联网电商平台（2008年成立，2012年上市）。成立至今营收利润增速一直比较惊人（2011年营收为2.27亿元，2021年为1170.6亿元，2022年小幅下滑至1031.52亿元），股价也波澜壮阔（后复权看，从上市之初的6美元（前复权的0.6美元），涨至2021年的460美元（前复权的46美元），回落至目前的约150美元（前复权的约15美元））。当消费者在追求品质的基础上开始讲究价格实惠时，唯品会的定位刚好迎合了消费者的这样一个心理和追求“性价比”的整体消费大趋势，让消费者能够以更低的价格购买到过季商品，且退货服务周到。同时，海外的折扣零售已经蓬勃发展了多年，唯品会的这样一个模式也在国内磨合多年，验证了这种模式的可行性和盈利性，我们认为未来唯品会也将大概率受益于国内未来折扣零售的大发展。唯品会的毛利率虽然受制于商业模式不是很高，但同样是因为“先款后货”的商业模式而自身现金流充沛，几乎没有有息负债。前期还因为给员工提供极低租金的市内公寓而上了热搜，成为“别人家的公司”。此外，从市场表现上来看，唯品会股价由于前几年在中概股下跌浪潮中被误杀，目前距离股价历史高点还有不少距离，估值也很低，市盈率在6-8倍左右徘徊，且未来增长也会比较稳定。因此，对于价值投资者而言，唯品会是一家值得考虑的公司，可以加进自选持续跟踪。这样也能多一些选择，多一些机会。
当然，硬币都有2面。随着京东、阿里、拼多多重新开始打“价格战”，唯品会虽然在品类上与他们差异化竞争，但考虑到消费者现在喜欢在品类更齐全的综合性电商平台上购物，唯品会多多少少还是会受一些影响，唯品会的用户增长可能难度会提高。
我们知常容团队致力于长线价值投资，会持续深度研究跟踪上市公司。有心的读者可以关注我们的XX号，持续关注我们后续的跟踪覆盖。当然我们也会继续寻找新的好公司加以研究，扩充我们的股票池和覆盖范围。
前言
唯品会的风险性。从股价上看，唯品会历史最低股价（不复权）为0.41美元，而目前在15、16美元，虽然距离历史高点46美元还有不小距离，但向下的最大空间其实也蛮大。从历史估值上看，唯品会历史最低市盈率（TTM）为4.94，目前8-9，虽然往下有空间，但其实也还好，因为唯品会市盈率曾经最高高达上100倍。从净现金上看，虽然唯品会手中的现金约200亿元，但考虑到极端情况下的现金支出（支付有息负债、应付款项、应计费用等）后，净现金也基本为0了。从回购上看，2022年3月唯品会宣布的10亿美元计划目前已实施完成，大致算出回购均价约10美元，虽然还是一定程度上低于目前的14、15美元，不过，唯品会后续又新宣布了10亿美元的新回购计划（目前已使用约50%），可见管理层对目前股价的信心（我们对唯品会的估值也是在25美元以上）。因此，从风险上来看，唯品会若发生最坏的情况，那么除了估值可能有所保护外，从股价上、净现金上考虑，还是有一定风险。不过正常来讲，唯品会目前现金流充沛、财务稳健，估值也不高，也是一个防守性品种，叠加公司持续推出的大额回购计划，最坏情况下唯品会的风险还是相对可控（考虑到前期股价底部在5.75美元，去年回购均价约10美元，这2个价位可能都将是后续发生极端情况下比较坚实的底部）。
唯品会的商业模式和机会。唯品会是一家定位于品牌特卖的电商平台，主要是销售服装穿戴类，可以理解为一家线上过季尾货处理平台。不过唯品会有一个强大的买手团队，来选择消费者可能喜欢的品类，来通过唯品会线上售卖。线下唯品会也通过杉杉奥特莱斯在持续扩张。
唯品会定位品牌特卖和折扣零售，符合未来国内消费者追求性价比的大趋势。过去10-20多年，品牌特卖、折扣零售在海外已被证明是零售行业的发展趋势。我们相信在未来，国内零售趋势也会逐渐跟随消费者趋于理性消费而变化。再者，唯品会虽然是做品牌特卖，但其模式并不是在颠覆原有品牌的价格体系，而聚焦于正品尾货，只是一个补充（如其主品类服装聚焦过季产品等）。当然，这也就意味着唯品会的GMV也只能在千亿级了，很难有万亿级。相反，拼多多的低价竞争则是在冲击品牌的原有价格体系，是不具有持续性的。并且拼多多还有很多不合理的地方，比如假货多、压榨供应商等等。不过整体来看，未来国内的电商格局应该还是还相对稳定，几大玩家并存。
结论
1.维持原有唯品会估值
经过过去1个月的最新跟踪，我们维持唯品会合理市值。（星球内容）
预计2023-2027唯品会自由现金流年均复合增速快速增长。理由如下：1.唯品会利润率为中单位数，不是很高，营业收入增速维持约10%的增长，并维持毛利率、期间费用率的稳定或小幅压缩，对净利润的增厚都将非常大。2022就是很好的例子，营业收入稍好于市场预期，借助成本费用控制，能带来利润超预期的表现。在23Q3业绩会上，管理层也说到净利率还可以再挖一挖。2.如前所述，折扣零售行业占社零总额比重的提升、唯品会的扩品类、SVIP业务的扩张、线下奥莱的扩张将是未来几年支撑唯品会高速增长的驱动力。3.不过根据和公司的交流，公司预计杉杉奥莱相较于传统的线下唯品会门店增长会更快，故我们预计相关的资本开支投入力度在未来几年也不会显著减少。4.之前大幅下调自由现金流年均复合增速预测，主要是考虑到综合电商的百亿补贴、价格战等可能对公司造成的潜在影响。这一定程度上可能会加大公司拉新或维持老客的难度，对公司的增长速度带来负面影响。
预计唯品会自由现金流永续增长3%。理由如下：1.随着基数的持续扩大，国内GDP增速以及社零总额增速预计也将逐渐放缓，长远来看，维持中低单位数是大概率事件。2.虽然社零总额增速将放缓，但预计网上零售总额增速仍将略高于整体，而以品牌特卖为代表的唯品会由于迎合消费者更注重性价比的转变趋势，预计增速也会略高于网上零售总额增速。3.不过考虑到仍有京东、阿里、直播电商等特卖频道的竞争，我们也无法给唯品会过高的永续增长率预测，我们认为，3%这种中等偏上的预测较为合理。
展望2023年，虽然前3季度营收超预期，但公司给的43指引却不及预期，故维持全年营收预测；利润方面，由于前三季度毛利率和净利率超预期，可见公司对成本、费用的把控力度不错，故维持小幅上调后的全年利润预测。
2.唯品会拉新开始有所动作
2023.11.27唯品会宣布将加大对唯品会联盟的投入，扩大私域影响力，开拓社区团长与校园大使，以实现线下业务的增长。唯品会联盟定下了未来3年的目标：3年内新增百万推手，活跃推手收入翻倍。
3.重申看好唯品会的理由如下：
1.在消费者追求性价比的心理下，国内折扣零售行业及其细分领域品牌特卖行业市场规模占社零总额比重将持续提升（目前国内折扣零售市场规模占国内社零总额的4.5%左右，根据国泰君安中性估计，2025年国内折扣零售市场规模占社零总额比例约5.52%）；
2.与其他品牌特卖企业相比，唯品会在过去凭借其品类优势（早期品类选择时进军服饰，抓住服饰行业分散、货源充足的特点整合渠道，成功取得先发优势、提升行业定价权；其余品类因上游品牌竞争格局相对集中，要么话语权不够，要么货源不充足）、运营模式优势（从一开始JIT模式，到3PL模式，再到目前的JITX模式，这种模式的演变，逐渐在提升公司的运营效率）在逐渐拉开与竞争对手的差距。如今还活跃在特卖电商领域的熟悉身影，基本只剩下唯品会和聚美优品了。甚至连聚美优品就已于2020年4月退市。也就是说目前唯品会是唯一还处于上市状态的专业特卖电商；
3. 与阿里京东拼多多等平台型电商相比，唯品会定位爱买打折高端品牌甚至奢侈品牌的消费人群，即新中产（这部分收入水平相对较高的人群，其消费能力往往更强，对品牌的黏性也更强。也就是这部分人需求大而稳定）。用中泰证券的话讲，就是与综合渠道相比，成熟的特卖渠道能够更为精准地定位到追求性价比的新中产人群。在积累了较为庞大规模且具备黏性的定位人群后，服装品牌甚至愿意为特卖渠道提供定制专供款产品。这是其一。其二就是我们坚信，随着未来国内产业的升级，消费结构的升级，国内乃至全球的中产人群基数只会越来越大。这也是我们长期看好唯品会很重要的一点；
4.与阿里京东拼多多等平台型电商旗下的特卖频道相比，唯品会的品牌特卖形象已深入人心（这种心智占领短期内难以瓦解），再凭借其多年的运营经验，旗下的买手团队更懂消费者喜好，从而更好的提升消费者黏性；
5.公司现金流充沛，有息负债率基本等于没有；
风险提示：1.服装等各品类货源不足，提高公司成本；2.扩品类策略有潜在失败风险，甚至损害消费者对其品牌特卖电商的印象；3.SVIP业务推进低于预期，且拖累公司整体毛利率；4.线下奥特莱斯扩张效果低于预期，甚至拖累公司现金流；5.潜在的竞争加剧；
正文
一、行业、公司基本面
1.唯品会Q3业绩会交流
SVIP。Q3公司SVIP为670万，同比 17%（已持续几个季度双位数增长），线上占比45%。
营收。短期营收展望。10月气候反常偏暖，电商生意一般，但11月有转冷迹象，双11取得2位数增长。11、12月营收展望。最主要取决于天气，天气冷对公司更好，因消费者更倾向于多买（厚）衣服。2024营收展望。预计2024稳健增长，但公司在想办法让用户增长更快。长期营收展望。公司对长期空间有信心，因目前公司用户群还很小，特卖消费人群还远远不够。公司将持续吸引新客、提高老客留存率。
毛利率。Q3毛利率进一步提升，主要是公司送券节制。公司发现不主动送券也能维持生意差不多运转。公司对供应商模式未变，未增加扣点，对于某些品牌甚至有优惠（销售多做多少，就减扣点）。Q4毛利率展望。进一步提升空间不大，因不可能提扣点，送券还是要持续。2024毛利率展望。2024年毛利率会和2023年较好的季度差不多。
净利率。相较毛利率，净利率还有提升空间。Q4净利率展望。历年Q4净利最好。2024净利率展望。2024年净利率提升空间可能没有2023那么大。
截止目前2023新增几百个品牌。
用户留存率、客单价持续增长。
回购情况。截止Q3，10亿美元回购已执行4.48亿美元，仍有5.51亿美元待执行。用完或用到中间时随时可以向董事会再申请5-10亿美元额度，因董事会也支持回购。但每个季度怎么买没有规律。
公司后续会加强营销、体验服务。
2.唯品会线下调研
近期也参加了唯品会线下调研交流。整体感觉就是公司管理层比较脚踏实地，对股东和员工的福利也不错。比如前段时间唯品会给员工提供300元/月的低价公寓宿舍而一度成为“别人家的公司”。对于股东，唯品会的回购也是大手笔，2022年3月唯品会宣布的10亿美元计划实施完成后，后续又新宣布了10亿美元的新回购计划（目前已使用约50%），在最新的业绩会上甚至还表态后续新的回购额度还可以期待。对于拉新和增长，可以感觉到唯品会还是有一定的规划，公司对3、4线城市的线下奥莱开拓或者线上渗透都还抱有一定期望，不过唯品会对于短期在分众投放似乎没有规划，说是短期效果不好。我们也提出了提高SVIP连接、黏性的建议，比如给SVIP送一些穿搭课程等。
来源：知常容
3.折扣零售调研交流
折扣零售自疫情以来飞速发展，业内普遍预计这可能是渠道的有一次大变革。不过折扣零售又分为硬折扣和软折扣，2者各自特点都十分明显，发展速度也都很快。那么未来折扣零售浪潮中，硬折扣和软折扣究竟谁会更胜一筹呢？我们近期参加了硬折扣的代表盒马奥莱和软折扣的代表好特卖的调研交流，以了解最新的情况。
3.1.盒马奥莱调研交流
盒马NB事业部3大业务。包括盒马奥莱、盒马生鲜奥莱、NB邻里自提店（内部称呼）。盒马奥莱为硬折扣业态、盒马生鲜奥莱为软折扣业态、NB邻里自提店为社区团购站点。
软折扣&硬折扣特点。代表企业。软折扣有好特卖、赵一鸣、零食仓等；硬折扣主要有盒马奥莱。市场规模。软折扣市场天花板明显，国内尾货市场规模约500-700亿元；硬折扣市场规模为万亿元级。毛利率。软折扣毛利率约25-35%，取决于货品来源（若临期商品占比很高，利润率酒高；若临期商品占比不高，利润率就低一些）；国际上成熟硬折扣毛利率约15-16%（不会超18%），比如德国ALDI（ALDI中国毛利率稍高一点）、美国Penny、日本一些折扣店等。货品稳定性。软折扣大部分为尾货，货源不稳；硬折扣货品更稳定（惊喜感不能带来长期黏性，而稳定商品供给能）。SKU数量。软折扣全品类店SKU数量相对更多，如好特卖有3000-4000个（个别时期还更多）；硬折扣SKU数量不多（德国ALDI初期SKU数量约600-700个，后期因生意越来越好到了900多个；波兰小瓢虫在很长一段时间控制在999个以内，谁引进第1000个SKU，谁就下台，但后期随着欧洲经济发展，SKU数量发展至1500-1800个，但也不能再多了，因多了意味着单SKU销量下滑）。
盒马奥莱开店计划。目前已在上海开店58、59家店（基本都是自营店，可能存在极个别加盟试点），计划2024Q1前累计门店100家（目前储备数量看只差小10家）。此外，2024计划在北京开始开店，在上海周边小城市（华东地区）尝试开几家店。未来2、3年计划覆盖盒马鲜生所在的19个城市，计划累计门店约800-1000家，因这些城市消费者对盒马品牌有认知、对盒马自有品牌有认知。然后在19个城市的周边城市（19个城市所在的省区）拓展，开始开放加盟。最后是全国铺开，10年内累计门店数为1万家店，覆盖所有城市甚至乡镇，偏远地方（西北5省、西南一些地方等）届时由总代帮忙铺店。
盒马奥莱加盟模型。目前具体加盟模型还未测出，但核心东西已想清（商品供给只能来自盒马、只能用盒马系统/盒马APP、店面形象保持一致）。
盒马奥莱品类占比。传统意义生鲜（果菜肉鱼）占比35-42%；日配（内部叫法为3R，包括蛋奶烘培及盒马工坊产即食熟食，冷藏饺子、自有品牌牛奶/酸奶/豆奶/熟食/面包烘培等）占比18-22%；标品（常温标准化产品，包括酒饮、休闲、粮油、极小部分日用品等）占比40-48%。
盒马奥莱单店营收。目前单店日产未税约12.7-12.8万元（8、9万元的也有，但极个别；也有21-22万元）。年坪效可以用12.7-12.8万元乘上365天再除以面积600-700㎡计算（500-750㎡）。
盒马奥莱利润情况。盘点损耗后毛利率约15.5-15.7%（前期约14.8%，目前已优化，未来有持续提升空间，但压得死，不允许太多提升，提升就不是硬折扣了），其中传统意义生鲜为12-13%、日配3R为19-20%、标品为22-24%。净利率约0.5-0.8%，未来提升至3%是合适的（个别区域甚至是4-5%），因ALDI整体约3-3.5%（部分区域为4-5%）。
盒马奥莱SKU数量情况。目前约1300个（其中传统意义生鲜约450-500个，日配3R和标品约800-850个；日配3R和标品中自有品牌SKU数量约400-500个）。以前只有800个，2023年1、2月约1100个。未来目标约1500个（不同地区不同店可能共同的约1200个，剩下的300个是根据当地需要变化）。
盒马奥莱人员情况。目前有100多个采购人员，营运人员很小，主要人力投入在采购。
盒马奥莱线上线下规划。目前只做线下，不做线上。不过在靠近宝山区、崇明岛的位置在试点线上，发现600㎡店面线上履约不好做，因没有那么大空间、装不下那么多货、店没有那么多人、骑手配备也困难。未来会设线上，但不是现在。
3.2.好特卖调研交流
商业模式。分为自营店和加盟店。自营店为正常经营，加盟店则收取保证金、每年收取商标使用费。保证金一次性收40万元，商标使用费2万元/年，一次性收3年。利润率方面，一般情况下公司都是加价38%。比如买手采购价1元，售价1.38元。买手货源很少从品牌直接拿货，主要是从中间商、广告商（拿不到广告费，广告主用产品做抵扣）、其他非正规渠道拿货，因此经常会收到厂家律师函。
目前销售情况。客单价60-70元，5-6件/人。外卖零售额占比约5%，且主要是自营店在做，没花精力推。目前也不会发展电商，因电商需有稳定产品，好特卖目前无法实现货源稳定。目前公司滞销率约7-8%。
长期规划，2025年前若开发完3线城市，好特卖体量能增3、4倍。
临期产品、正期产品、定制产品占比。标准店模式下临期占比65%，正期占比25%，定制占比10%。但具体会变化，比如某月临期难采，只采购到50%，就需要正期、定制补上来。
不同品类占比。目前食品占比60%，非食品占比40%。食品还是刚下调的，之前约75%。品类占比也变化大，比如夏天防晒增长，秋天就不采；冬天日化、化妆品增长；糖果夏天下降，冬天增长；饮料夏天增长，冬天下降。
门店数量。目前约700家店（2020.04在上海开第1家店，前身是推推购，但正期商品没卖好，就清理库存，本意库存清理完就结束，没想到生意火爆，且清库结束后发现同行有很多库存，2020年底20-30家店，2021年底300家店，因开始加盟、融资，爆发式增长，2022年底约400家店，因第2波疫情冲击，亏损严重，包括金沙江最大股东在内的部分A轮金主撤资，2023年好转，走新加盟模式，一下子将加盟城市下放到3线，之前主要是1线），其中自营不到400家。预计2023年底或2024年1月门店数1000家，短期内预计新增的300家谈得已到60-70%，主要还是省会城市、经济发达城市。初步计划2024年底2000家、2025年底3000家，不过这个可能会改，看发展进度，目标调整频繁（2022年就计划到1000家，但未实现）。未来开店计划都是加盟，2025年前计划开发完3线城市。
买手制。公司采用买手制，相较一般采购制，更强调买手能力。公司目前约300名买手，分为临期团队、正期团队、定制团队（定制团队是2022年后诞生）。这些买手每月根据销售需求、计划定采购目标。买手从价差中拿提成，比如10元采购，14元卖出，买手从4元中拿提成。不同级别商品（S级（进口更知名品牌）、A级（可口可乐、百事可乐等知名品牌）、B级、C级（产品质量更差、品牌更差））提成比例不同，S级高于14%，A级14%，B级更低，C级几乎无提成。公司鼓励采购S级、A级产品，C级主要是买手任务怕完不成，需要补充采购的。买手惩罚也严重，若采购100万元，48天后库存还有20万元，就扣20万元绩效。此外，若商品质量出问题，买手需要负责联系上家或品牌，否则自掏腰包承担责任。
开店回本期。以300㎡的店为例，月销40万元，则1年半回本。
4.行业其他重要资讯
根据天眼查、投资家网，近期上海唯品会小额贷款有限公司发生工商变更，唯品会联合创始人沈亚卸任法定代表人、董事长，由陈淙洁接任，同时董事兼总经理由谈毅敏变更为张丽莉。该公司成立于2015年2月，注册资本5亿人民币，经营范围含发放贷款及相关的咨询活动，由唯品会（中国）有限公司、唯品会（天津）电子商务有限公司、唯品会（湖北）电子商务有限公司共同持股。
目前唯品会有消费金融、小额贷款、第三方支付、商业保理、保险等五张核心金融牌照，虽然数量减少，但配置晋级。
在之前的业绩会上，沈亚多次表达了后续对拉新策略的考量，如今从实操层面来看，唯品会在拉新方面的确开始有所动作。
2023.11唯品会将进行“直播外包”项目邀标，现启动供应商招募。
近期唯品会官方入驻U客直谈，直招市级城市代理，大品牌新项目，CPA拉新240/单，3%CPS终身管道收益，0加盟费。唯享客App是唯品会官方的社交电商平台，聚合1000万 推手，为广大白领、宝妈、学生、自由工作者提供正规的、合法的分享赚钱机会。
2023.11.27唯品会宣布将加大对唯品会联盟的投入，扩大私域影响力，开拓社区团长与校园大使，以实现线下业务的增长。唯品会联盟定下了未来3年的目标：3年内新增百万推手，活跃推手收入翻倍。
二、利润预测与估值
1.对2023年营业收入的预测
（星球内容）
预测依据
维持2023年唯品会营业收入预测。理由如下：1.唯品会网站业务将受益于公司拉新力度的回升以及消费需求的复苏（尤其是穿戴类需求在线下社交场景回归背景下的复苏）。2.杉杉奥莱业务将受益于线下消费场景的复苏，再叠加消费者对性价比的追求强于疫情前。国内消费者习惯可能已极大改变，对折扣零售的接受度越来越大。3.虽然前3季度营收超预期，但考虑到公司给的Q4指引低于预期（营收同比增0-5%）、后续消费恢复的持续性以及基数问题，增速可能会慢慢下降。
2.对2023年营业成本费用的预测
维持小幅上调后的2023年唯品会毛利率预测。理由如下：虽然根据22Q4业绩会的交流，公司管理层也明确说到2023毛利率会维持稳定，往上没什么提升空间了，但2023年前3季度唯品会毛利率还是超预期（当然2022年H1唯品会毛利率基数也相对较低）。可见，公司通过不盲目补贴的方式挖潜毛利率还是可以，故上调全年预测。不过应该注意的是，从2022年H2开始，公司的毛利率基数就已较高，环比提升趋势也明显减弱。
维持2023年唯品会履约费用率预测。理由如下：1.2022年疫情对物流的影响大于2020年，导致履约费用及费率不可避免地提升。但是预计2023年这一状况将显著好转，故预计2023年唯品会履约费用率同比小幅下滑。2.虽然2023年H1履约费用率因退货率提升而超预期提升，但公司管理层表示履约费用率可控，旺季时因订单量提升，履约费用率还会下降。
维持2023年唯品会销售费用率预测。理由如下：1.2022年公司对销售费用大幅压缩，导致其利润好于我们预期。但2023年这一趋势将不再，自2022年Q2费率触底后便逐季环比回升。2.根据与公司的交流，公司管理层也指出预计2023市场费用数额可能会有所增长，但费率稳定。不过我们认为在2023年的增长压力下，公司的销售费用率可能还是会有小幅提升。3.根据与公司的23Q1交流，公司会加大投入以获取更多用户，但全年市场费用率估计最高可能3.3%。4.H1销售费用率基本符合预期。
维持2023年唯品会技术和内容费用率预测。理由如下：虽然在Q4业绩会上，管理层提到净利率还可以再挖一挖，但我们认为2023年是复苏之年，预计公司各项费用均要匹配营收增加，包括技术和内容费用。
维持2023年唯品会管理费用率预测。理由如下：1.在22Q4业绩会上，管理层提到净利率还可以再挖一挖。2.2023年H1唯品会管理费用率下降超预期，可见公司控制管理费用力度较大。
预测利润表
3.自由现金流及估值
（星球内容）
预计2023-2027唯品会自由现金流年均复合快速增长。理由如下：1.唯品会利润率为中单位数，不是很高，营业收入增速维持约10%的增长，并维持毛利率、期间费用率的稳定或小幅压缩，对净利润的增厚都将非常大。2022就是很好的例子，营业收入稍好于市场预期，借助成本费用控制，能带来利润超预期的表现。在23Q3业绩会上，管理层也说到净利率还可以再挖一挖。2.如前所述，折扣零售行业占社零总额比重的提升、唯品会的扩品类、SVIP业务的扩张、线下奥莱的扩张将是未来几年支撑唯品会高速增长的驱动力。3.不过根据和公司的交流，公司预计杉杉奥莱相较于传统的线下唯品会门店增长会更快，故我们预计相关的资本开支投入力度在未来几年也不会显著减少。4.自由现金流年均复合增速预测不是很高，主要是考虑到综合电商的百亿补贴、价格战等可能对公司造成的潜在影响。这一定程度上可能会加大公司拉新或维持老客的难度，对公司的增长速度带来负面影响。
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