作者 | 独行侠
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最近几年，投资电力板块可谓是稳稳的幸福。
打开K线看，长江电力再刷历史新高，市值攀升6000亿大关，10年涨了5倍。再看国投电力，股价同样刷新历史，市值站上1000亿大关，11年涨了7倍。且期间波动较小，一路向北，持股体验颇有美国标普500的既视感。
那么，国投电力股价还能疯多久？未来还值不值得布局？
国投电力前身湖北兴化，2002年完成重大资产重组，国投集团成为第一大股东，业务转变为电力。
2005—2009年期间，国投电力收购曲靖、厦门华夏、淮北国安、广西北海等火电资产，自营投产华润二期、靖远三期等火电厂。期间最重磅的是，于2009年收购二滩水水电站，独家负责雅砻江流域水电资源开发。收购当年，装机量以及营业收入上升了一个台阶。
2012—2018年，国投电力继续收购至少5座火电厂，新投产了4座火电厂。期间，还宣布投产锦官水电站，装机量又上了一个台阶。
2019—2020年，国投电力将盈利能力差，拖累业绩增长的火电厂进行资产剥离，包括北部湾、伊犁、靖远、甘肃等西部火电厂。该时间前后，又投产两江口、杨房沟水电站。
至此，2022年水电装机量2128万千瓦，占总装机量的56.3%。火电装机量为1188.1万千瓦，占比31.5%。其次，风光装机量占比由2017年的3.6%提升至12.2%。
不管是水电，还是火电，亦或是光伏风电，只要装机量持续攀升，都会为业绩贡献增长。
2003—2022年，国投营收从13.77亿元膨胀至504.89亿元，年复合增速高达20.87%。归母净利润从2.15亿元增长至40.79亿元，年复合增速高达16.75%。
2023年前三季度，营收同比增长11.47%，归母净利润同比46.67%。期间，水电上网电量691亿千瓦，同比减少8%。不过，由于电力供需偏紧、市场电价上浮以及锦官送苏电价上涨等因素，水电上网电价0.299元/千瓦，同比大增10.7%。
此外，火电上网电量大增18.7%，但电价小幅下跌2.3%。除了水火电外，风光贡献业绩增量。2023Q3上网电量为24亿千瓦，同比大增42%。装机量在三季度新增63.3万千瓦，同比大增993.6%，将反应在2024年的电量上。
再看盈利能力，2023Q3末为39.15%，较2021年的29.26%抬升了9.9%。2021年毛利率大幅走低，主要是因为煤价大涨导致整体成本上升。相较于长江电力长期维持50%的毛利率，国投有些逊色，主要是前者几乎均是水电，后者还有占比不小、毛利率偏低的火电。
净利率方面，2023Q3末为25.56%，创下2017年以来新高。这些年，公司三费费用率控制较好，从2015年的21.6%大幅下降至2023Q3的9.56%。
另外，基于其生意模式，国投电力现金流良好，支撑其不断降低负债率。2015-2023Q3年，资产负债率从72%下降至62.5%.
再看分红。2015年至今，每年分红比例均不低于35%。2021-2022年已经提升至50%以上。这跟长江电力的表现还有差距，后者常年在60%-70%的水平，2022年更是抬升至94%。
此外，2015-2022年，除2021年股息率为1.4%外，其余年份均维持在2.3%以上，高的年份甚至达到了3.4%。
总之，国投电力业务简单，业绩增长稳健，现金流好，分红高，妥妥的优秀公共事业股。
国投电力水电发电站主要包括二滩、锦官、两河口、杨房沟、大朝山、桐子林等。如今，水电装机量为2128万千瓦，占全国水电总装机量的5.8%，仅次于长江电力的19.5%（7169.5万千瓦）以及华能水电的6.2%（2294.9万千瓦）。
水电最大龙头长江电力在2021、2022年已投产运营乌东德、白鹤滩，两座巨型电站装机量高达2620万千瓦时，新增大于国投电力总的水电装机量。但之后，长江电力再无大的电站规划了。
但国投电力还有增量空间。2026—2030年，在建3座水电站，装机量为393万千瓦。此外，远期还有4座规划电站，装机量累计有738万千瓦。全部加总，总计1131万千瓦，占到如今已经投产装机量的53.1%。这是未来潜在业绩增长点，且确定性好。
除了量增维度外，电价仍有小幅抬升预期。
国投电力大部分水电消纳集中在川渝以及外送江苏、江西、云南等省份，且电价以优先发电计划执行为主，参与市场化交易相对偏低。
受益于外送落地端电价抬升以及本地电力趋紧等因素，国投电力在2018-2022年平均上网电力呈现上升态势。2022年，平均电价为0.272元/度，同比增长6.7%。2023年前三季度，电价更是上涨至0.299元/度。
再看整个电力行业，2022年市场化交易电量5.25万千瓦，占社会总用电量的60%以上。且按照2022年初发改委、能源局指导意见，到2025年全国统一电力市场体系将初步建成。
那到时，国投电力会有更多份额转移为市场化定价，电价仍有小幅上升空间。
此外，包括国投在内的电力公司均有折旧完后贡献利润的潜在增长逻辑。
要知道，水电成本最主要的就是折旧，占到50%左右，其次才是财务费用、修理费、保险费等等。按照经验来看，水电机组使用寿命可高达40-50年，大坝使用年限更是可达50-150年。
但公司折旧年限则比实际寿命少很多。比如，水电设备折旧12-18年，房屋以及建筑物折旧35年。
当前，2000年投入运营的二滩、大朝山、大小峡发电机组折旧已基本折旧完成，但后面可以继续投入使用。此外，2027-2035年，乌金峡、锦官等电站机组设备将会陆续到期，但发电资产可以继续使用。
折旧计提完毕后，将在未来贡献一些利润出来。
除了水电外，国投电力在光伏、风电上也有一定动作。
早在2010-2012年，国投投产了酒泉风电、张家口风电、敦煌光伏、格尔木光伏以及石嘴山光伏，后来就没有没有动静。一直到2017年开始，公司再度加大光伏风电投资，密集投产包括东川风电二期、青海风电二期、雅砻江会理光伏、雅砻江冕宁光伏等一大批项目。
2017-2022年，风电、光伏装机量年复合增速分别为24.5%、60%，远超行业平均增速。截止2022年底，风光装机量高达460万千瓦，在建257万千瓦。
按照国投自身规划，到2025年装机将达到1472万千瓦，还有将近1000万千瓦的增长空间。这部分也将为未来提供业绩增量。
目前，国投电力PB为2倍，位于2003年上市以来估值中位数2.3的下方。如果只统计最近10年，则估值高于均值1.86的上方了。整体看，伴随股价持续上涨，估值处于合理水平，但远远没有达到估值泡沫的程度。
在宏观经济压力以及大盘持续萎靡之下，内外资都不约而同选择电力为首的公共事业股来进行布局。目前，北向资金持有长江电力446.7亿，中国核电32亿，川投能源和三峡能源均超过27亿，国电电力16.4亿。国投电力则持股1.49%，持股市值15.57亿。
内资方面，截止2023Q4，公募基金总计持有16237万股，环比增持6310万股，整体处于近几年高位水平。
从生意模式、业绩潜在增长、内外机构某种意义的抱团上看，国投电力上涨趋势短时间内不会轻易结束，未来仍具机会。
不过，我们不得不面对的现实是，国投电力业绩增长还是偏慢，未来只吃业绩增长的回报率会偏低。但好在稳健，在波涛汹涌的股票大市中算是稳稳的幸福了。(全文完)
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